Em 3 de outubro de 2025, a autoridade de defesa da concorrência do Reino Unido — Competition and Markets Authority (CMA) — surpreendeu ao aceitar a aplicação da chamada teoria da “failing firm defense” na análise da aquisição da IMG Arena pela Sportradar [1]. O resultado foi a aprovação da operação sem restrições concorrenciais, após a CMA entender, à luz das evidências disponíveis, que a empresa-alvo deixaria o mercado caso a transação não se realizasse e que não havia perspectiva realista de sua venda a um adquirente alternativo cujos efeitos sobre a concorrência fossem menos gravosos. Esse é um desfecho incomum, já que tal tipo de argumento raramente é acolhido pelas autoridades antitruste ao redor do mundo [2].

A rara aceitação da tese da empresa insolvente (failing firm defense) nesse caso recente evidencia a delicada interação entre as políticas de defesa da concorrência e a realidade de empresas em grave crise financeira. Em essência, a failing firm defense funciona como um argumento de última instância para autorizar um ato de concentração que, em circunstâncias normais, seria problemático sob o prisma concorrencial. Dessa forma, a operação pode ser admitida quando se demonstra que a empresa-alvo está à beira da insolvência e que, sem a fusão ou aquisição, sua saída do mercado produziria efeitos ainda mais prejudiciais ao ambiente competitivo. Trata-se de equilibrar, de um lado, o interesse na preservação da atividade empresarial (evitando a falência e seus impactos sociais) e, de outro, o interesse em manter estruturas de mercado competitivas.

Uso da Análise Econômica do Direito

Nesse contexto, a Análise Econômica do Direito (AED) oferece um arcabouço particularmente útil para compreender a recuperação judicial [3] como um arranjo institucional de coordenação. Em vez de tratar a recuperação judicial apenas como rito processual, a AED a interpreta como um mecanismo para reduzir custos de transação (negociação multilateral, verificação de créditos, litígios paralelos), mitigar problemas de ação coletiva (por exemplo, holdout [4]) e preservar o valor da continuidade operacional (“going concern”) [5] quando a liquidação destruiria ativos específicos e relacionais (clientes, contratos, capital humano). Sob esse prisma, a eficiência da recuperação judicial depende menos de discussões jurídicas abstratas e mais do desenho de incentivos: como o tempo do processo afeta o valor presente e liquidez do negócio, como as informações são produzidas e verificadas e como se distribuem poderes de barganha entre classes de credores, devedor e demais stakeholders [6].

Esse olhar econômico também ajuda a conectar, de forma direta, a recuperação judicial com a lógica da teoria da failing firm defense. A referida teoria, no fundo, é um teste contrafactual: compara-se o cenário da operação (fusão/aquisição) com o cenário de saída/liquidação da empresa e pergunta-se qual deles gera maior bem-estar (ou menor perda) para consumidores e para a estrutura competitiva, ponderando os custos de erro tipo I (over-enforcement) e tipo II (under-enforcement): (I) bloquear uma operação que apenas substitui uma saída/falência inevitável versus (II) aprovar uma concentração quando a firma ainda tinha alternativa viável de reorganização ou um comprador menos danoso à concorrência. A AED reforça por que as provas e evidências devem ser rigorosas, visto que existem assimetrias informacionais e risco de oportunismo (firmas podem “encenar” inviabilidade para obter aprovação), de modo que a avaliação deve exigir evidências verificáveis sobre (1) inevitabilidade da saída, (2) ausência de alternativa de reorganização e (3) inexistência de comprador menos danoso à concorrência [7].

Volume de pedidos de recuperação judicial no Brasil

 

No Brasil, a pertinência desse debate se acentua diante do expressivo volume de empresas em dificuldade econômica que recorrem à recuperação judicial. Desde a promulgação da Lei nº 11.101/2005 (Lei de Recuperação de Empresas e Falências), esse mecanismo de reestruturação empresarial vem sendo amplamente utilizado. Entre 2005 e 2024, foram protocolados, aproximadamente, 19 mil pedidos de recuperação judicial no país. Embora nem todas as solicitações prosperem (muitas empresas não conseguem aprovar seus planos ou acabam falindo), o número ilustra a dimensão do fenômeno. O dado anual mais recente disponível indica uma escalada: em 2024, o Brasil registrou 2.273 pedidos de recuperação judicial, maior patamar anual desde o início da série histórica em 2005, reflexo de um ambiente econômico desafiador no pós-pandemia (ver Gráfico 1).

 

 

Fonte: Serasa Experian.

 

 

Interface entre a recuperação de empresas e o Direito Concorrencial

Diante desse cenário, torna-se crucial atentar para a interface entre os regimes de recuperação de empresas e o direito concorrencial. O elevado volume de pleitos de recuperação judicial deve acender um sinal de alerta para a autoridade antitruste brasileira. Não são raros os casos em que, no esforço de superar a crise, empresas em recuperação judicial buscam operações de concentração econômica (fusões, aquisições ou venda de ativos) como parte de seus planos de reestruturação. Nesses episódios, há uma sobreposição entre o juízo da recuperação e o controle de concentrações exercido pelo Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade), exigindo coordenação entre as duas esferas de decisão.

De fato, a Lei nº 11.101/2005 (Lei de Recuperação de Empresas e Falências) contempla expressamente em seu artigo 50, incisos II e III, a possibilidade de operações societárias como meio de salvar uma empresa em crise, incluindo a cisão, incorporação, fusão, cessão de ações ou mesmo a alteração do controle societário. Consequentemente, caso tais operações se qualifiquem como ato de concentração notificável nos termos da Lei nº 12.529/2011 (Lei de Defesa da Concorrência), a notificação ao Cade é obrigatória [8] para que se avaliem os impactos concorrenciais da operação. Portanto, nesses casos, não há como escapar à atuação conjugada das duas esferas: o juiz da recuperação judicial avaliará e homologará o plano quanto aos aspectos legais e de viabilidade econômico-financeira, mas qualquer operação de concentração (de notificação obrigatória) ali prevista dependerá também do crivo do Cade. Em outras palavras, se o plano de recuperação incluir uma fusão ou aquisição sujeita à análise concorrencial, a conclusão do negócio somente poderá ocorrer após o aval do juízo da recuperação judicial e, paralelamente, a aprovação pelo Cade, cada qual atuando dentro de sua esfera de atribuições.

Embora derivada do direito estrangeiro [9], a failing firm defense não é estranha ao antitruste brasileiro. Conforme já destacado, o Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal do Cade assinala, por exemplo, que a autoridade deve ter “extrema cautela” na aplicação dessa teoria, restringindo sua validade a hipóteses em que se comprovem, de forma cumulativa, os requisitos supracitados (ver nota de rodapé nº 7). Para as empresas em crise, a lição prática é a importância de antecipar as preocupações concorrenciais ao estruturar seu plano de recuperação.

Se a alternativa escolhida para viabilizar a recuperação da empresa (turnaround) envolver a venda a um concorrente ou a fusão com outra companhia, é recomendável, quando a operação apresentar preocupações concorrenciais, demonstrar que a transação atende aos requisitos estritos da teoria da failing firm defense. Isso envolve reunir evidências de que, sem a operação, a empresa deixaria o mercado. Também é preciso demonstrar que foram esgotadas alternativas menos gravosas à concorrência. Isso inclui, por exemplo, a busca (sem sucesso) por novos investidores, compradores com menor potencial de concentração, parcerias ou outras formas de reestruturação. O objetivo é mostrar que a operação proposta é, entre as opções disponíveis, a menos prejudicial à concorrência. Além de qualificar o debate, essa diligência dá previsibilidade ao processo e eleva as chances de aprovação pelo Cade, evitando restrições desnecessárias.

Os precedentes brasileiros mostram que, embora a discussão sobre failing firm defense apareça com alguma frequência na interface entre recuperação judicial e direito concorrencial, o Cade nunca acolheu a teoria de forma explícita como fundamento central para aprovar uma operação com evidentes preocupações concorrenciais. Nos casos Varig/VRG (em 2007) e TAM/Pantanal (em 2009), bem como na operação de alienação dos ativos móveis do Grupo Oi para a Vivo/TIM/Claro (em 2020), os requisitos típicos da failing firm defense pareciam, em grande medida, estar presentes (empresas em grave crise, risco concreto de saída do mercado e ausência clara de alternativas menos danosas) [10].

Ainda assim, o Cade aprovou as operações com base na sua análise concorrencial “tradicional”, impondo remédios concorrenciais em alguns casos, e não na declaração formal de que se tratava de uma defesa de empresa em crise. Em alguns votos, conselheiros até fizeram referência aos critérios da failing firm defense, mas sempre de modo complementar, e não como tese determinante. Isso contrasta com o precedente recente da autoridade britânica (CMA), em que a aceitação expressa da failing firm defense assumiu papel central na decisão, o que torna o caso do Reino Unido um ponto fora da curva em relação à prática brasileira.

O caso recente da CMA deixa claro que a failing firm defense não é um atalho para aprovar fusões e aquisições, mas uma exceção que só se sustenta com evidência robusta e comparação detalhada entre alternativas. No Brasil, onde a recuperação judicial é recorrente e envolve reestruturações societárias relevantes, o ponto decisivo é planejar e documentar bem o caminho escolhido (tentativas de reorganização, busca por soluções menos deletérias à concorrência, justificativas econômico-financeiras verificáveis), para que o Cade possa decidir com previsibilidade e rigor, sem criar incertezas desnecessárias para o processo de recuperação judicial.

Desafios da recuperação judicial e da análise concorrencial

O desafio é duplo: preservar empresas viáveis e seus ativos, sem transformar a recuperação em fonte de distorções concorrenciais. Por isso, mais importante do que “invocar” a failing firm defense é evitar seu uso retórico em contextos em que ainda existam rotas factíveis de reorganização ou alternativas menos nocivas à concorrência. Em um cenário de aumento de recuperações judiciais, a discussão precisa ser conduzida com método e conjunto probatório robustos: base documental, transparência sobre a situação econômico-financeira, consistência do plano de recuperação e avaliação do impacto concorrencial do melhor cenário possível. Quanto mais cedo esses aspectos forem tratados no desenho da recuperação, maior a chance de reduzir litigiosidade, acelerar decisões e evitar remédios improvisados ou desnecessários, permitindo que os controles concorrencial e judicial operem de forma complementar: preservando o valor do negócio quando a reestruturação for viável e contendo oportunismos quando ela servir de pretexto a uma consolidação anticoncorrencial.

 

[1] A Sportradar e a IMG Arena atuavam de forma sobreposta no mercado de fornecimento de Serviços de Suporte a Casas de Apostas (Sportsbooks Support Services/SSS) no Reino Unido. Mais detalhes em: https://www.gov.uk/cma-cases/sportradar-slash-img-arena-merger-inquiry#cma-clearance-decision (acesso em 06.01.2026).

[2] Fernandes (2013) faz um comparativo dos requisitos e casos da failing firm defense em diversas jurisdições ao redor do mundo. FERNANDES, Roberta Ribeiro. Failing Firm Defense: utopia, teoria ou tese aplicável na análise antitruste brasileira?

[3] Ainda que o foco do artigo seja a recuperação judicial, o raciocínio econômico e os requisitos probatórios são replicáveis, com as devidas adaptações, nas negociações de recuperação extrajudicial e em operações envolvendo a massa falida, especialmente na alienação de ativos relevantes.

[4] O termo holdout descreve o comportamento de credores que, diante de uma proposta de reestruturação aceita pela maioria, recusam-se a aderir na expectativa de obter condições mais vantajosas (por negociação individual, execução isolada ou tratamento diferenciado). Esse comportamento oportunista pode travar acordos eficientes e elevar os custos de coordenação em processos de recuperação.

[5] Preservar o valor da continuidade operacional é manter a empresa operando, preservando o valor do negócio como um todo, e não apenas o valor de seus ativos vendidos separadamente. Na recuperação judicial, busca-se evitar essa destruição de valor, porque a liquidação “em pedaços” tende a gerar menor retorno aos credores e maiores perdas econômicas (empregos, produção e arrecadação).

[6] Ver Aghion et al. (1992) The Economics of Bankruptcy Reform. NBER Working Paper nº w4097, disponível em SSRN: https://ssrn.com/abstract=259420.

[7] Nesse contexto, o Cade estabelece, em seu Guia para Análise de Atos de Concentração Horizontal, a necessidade de satisfação cumulativa de três condições para a aplicação a teoria da failing firm defense: “(i) Caso reprovada a operação, a empresa sairia do mercado ou não poderia cumprir suas obrigações financeiras em decorrência de suas dificuldades econômicas e financeiras; (ii) Caso reprovada a operação, os ativos da empresa não iriam permanecer no mercado, o que poderia significar uma redução da oferta, um maior nível de concentração do mercado e uma diminuição do bem-estar econômico; e (iii) Se a empresa demonstrar que empreendeu esforços na busca de alternativas com menor dano à concorrência (por exemplo, por meio de compradores alternativos ou de um processo de recuperação judicial) e que não resta outra solução para a manutenção de suas atividades econômicas que não a aprovação da operação” (p. 55). Neste ponto, o Cade também recomenda “que a parte (que se utiliza deste argumento) apresente provas de que sua empresa está com dificuldades financeiras, como, por exemplo, apresente ao Cade cópia do processo de falência ou recuperação (judicial ou extrajudicial)”.

[8] Em linhas gerais, a notificação prévia ao Cade é obrigatória quando a operação envolve grupos econômicos com faturamento bruto anual, no país, de ao menos R$ 750 milhões para um deles e R$ 75 milhões para outro.

[9] OECD. The failing firm defense. OECD Roundtables on Competition Policy Papers, DAF/COMP(2009), Paris, 2010.

[10] Holanda e Barroso (2025) exploram com mais detalhes esses casos. HOLANDA, Fabio C. Conrado; BARROSO, Lise. Teoria da failing firm defense e os atos de concentração no âmbito do CADE. Revista da AGU, v. 24(2), p. 47-65, 2025.

 

Fonte: Conjur.