A recuperação judicial é um procedimento de soerguimento de empresas que cada vez mais ganha proeminência no Brasil. Desde que foi introduzido, em 2005, sua utilização por empresas de diversos setores, que vão desde o varejo até a prestação de serviços, passando pela construção civil e indústria, é cada vez maior. Isso é confirmado pelo recente estudo que demonstrou que em 2024 o país viu o maior número de recuperações judiciais da história [1]. Trata-se, portanto, de um assunto que está em alta no Brasil.

O principal objetivo da recuperação judicial é solucionar a situação de insolvência empresarial de uma sociedade por meio da reestruturação das suas dívidas, o que pode envolver uma série de meios e expedientes. Dentre as estratégias recuperacionais, o stalking horse vem ganhando notoriedade no âmbito das recuperações judiciais que envolvem a alienação de ativos do devedor, ainda que não seja um instituto jurídico que conte com expressa previsão legal. Em parte, isso se deve às alterações legislativas promovidas à Lei Federal nº 11.101/2005 (Lei de Recuperação e Falências), com a promulgação da Lei nº 14.112/2020, que fomentam um ambiente mais flexível para a reestruturação das dívidas da sociedade em recuperação, desde que observados os limites legais.

Este artigo analisará os principais aspectos da estratégia de stalking horse, explorando suas implicações práticas e jurídicas, com foco no tratamento legal e na visão da jurisprudência atual.

O que é o stalking horse?

Inicialmente, é fundamental que se delimite e que se esclareça o conceito do stalking-horse. Para fins conceituais, vamos utilizar a expressão “stalking horse” para nos referir a essa modalidade de alienação de ativos, ao passo que a expressão “stalking horse bidder” será utilizada para nos referir à parte que pretende ser o adquirente dos bens a serem alienados, nos moldes apresentados por Ayoub e Ferreira [2].

A expressão “stalking horse”, utilizada no âmbito da recuperação judicial, é importada do Direito norte-americano, fazendo alusão a uma estratégia de caça em que o caçador se esconde atrás de um cavalo, ou de uma imagem que simule um cavalo, para alcançar os alvos pretendidos sem provocar reações indesejadas [3].

No procedimento recuperacional, trata-se de uma convenção na qual um potencial comprador compromete-se a realizar uma oferta firme e vinculante para a aquisição de ativos da devedora. Ela é utilizada no âmbito das alienações de ativos da devedora como “unidade produtiva isolada” (UPI), nos termos do artigo 60-A da Lei de Recuperação e Falências.

Como se sabe, os processos de alienação de ativos sujeitos à Lei de Recuperação e Falências, em regra, devem ser feitos por meio de leilão em hasta pública. É o que se extrai da regra contida no artigo 142 da mencionada lei, que estabelece a possibilidade de realização de leilão presencial ou processo competitivo organizado. Em razão disso, o acordo feito entre a devedora e o stalking horse bidder estará sujeito a outras ofertas por terceiros proponentes em um leilão. O stalking horse deve ser celebrado antecipadamente ao leilão pelas partes envolvidas, definindo as obrigações e direitos a respeito da sua realização, sendo que a efetivação da aquisição pelo stalking horse bidder só acontecerá posteriormente.

Ao abrir a oferta pública para outros interessados, o devedor pode obter lances que superam o valor inicialmente avençado com o stalking horse bidder. No entanto, a estratégia de stalking horse garante um valor mínimo da proposta, ainda que não seja a oferta ganhadora. Estabelecendo este valor inicial para ofertas, o devedor terá resguardado um piso que evita que apenas ofertas abaixo do valor dos ativos sejam realizadas.

Em contrapartida, o stalking horse bidder tem prerrogativas na realização da oferta pública, as quais devem constar do acordo celebrado entre as partes [4]. Dentre essas prerrogativas, destacam-se o direito de preferência no caso de propostas iguais (right-to-match), o direito de cobrir outras ofertas (right-to-top) ou até mesmo uma compensação pré-fixada no caso de a oferta não ser a ganhadora do leilão (break-up-fee [5]). Ao analisar a estratégia de forma prática, Marcelo Sacramone [6] destaca o papel assumido pelo stalking horse bidder, que terá acesso prévio à documentação e às informações da recuperanda para, em seguida, proceder à avaliação e à pactuação do preço dos ativos a serem alienados. Essa avaliação implica despesas que, tipicamente, a recuperanda não conseguiria custear, o que, para o autor, justifica os direitos outorgados ao stalking horse bidder.

Em arremate, segundo Ayoub e Ferreira [7], o contrato de stalking horse se aproxima de uma carta de intenções com efeito vinculante. Trata-se de “carta de intenções”, já que não implica necessariamente a transferência dos ativos em favor do stalking horse bidder. Afinal, os ativos podem ser arrematados por outro proponente, que faça o lance e cubra definitivamente a oferta do stalking horse bidder. No entanto, será vinculante na medida que obrigações mutuamente acordadas no contrato criam uma relação jurídica entre as partes.

A estratégia de stalking horse após a Lei nº 14.112/2020?

A Lei de Recuperação e Falências sofreu mudanças consideráveis com a publicação da Lei nº 14.112/2020, a qual teve como principal objetivo, nos termos de seu preâmbulo, “atualizar a legislação” insolvencial no Brasil. No que concerne à alienação de ativos por empresa em recuperação judicial, os dispositivos correspondentes da Lei de Falências sofreram alterações expressivas e refletem a intenção legislativa de modernizar o processo recuperacional.

De plano, o legislador cuidou de delinear com clareza a extensão da isenção de sucessão e responsabilidade entre o devedor e o adquirente das UPIs com a inserção do parágrafo único do artigo 60. Em razão dessa alteração passou a ficar ainda mais claro que o adquirente de UPI não sucederá o devedor por dívidas de nenhuma natureza, sejam elas ambiental, regulatória, administrativa, penal, anticorrupção, tributária e trabalhista. Interessante notar que, Scalzilli, Spinelli e Tellechea, ao comentarem o mencionado artigo, concordam com a possibilidade de estabelecimento do mecanismo de stalking-horse [8].

Adicionalmente, houve uma singela, mas considerável alteração no artigo 142, a qual ampliou as modalidades possíveis de alienação de ativos com a inserção do inciso V, que admite “qualquer outra modalidade, desde que aprovada”. A partir disso, o devedor em recuperação passou a contar com uma maior flexibilidade quanto ao procedimento de alienação de ativos, observado que ele seja previsto no plano de recuperação judicial, aprovado pela assembleia de credores e homologado pelo juízo recuperacional.

As alterações promovidas demonstram a intenção do legislador de incentivar a alienação de ativos pelo devedor, reafirmando a isenção de responsabilidade pelo adquirente, de modo a atrair seu interesse, e ampliando o rol de modalidades para a alienação. É neste contexto, de ampliação da gama de modalidades de alienação e de proteção ao adquirente, que estratégias como o stalking horse ganham destaque como alternativas de aquisição no processo de recuperação.

A visão da jurisprudência sobre o stalking horse no Direito brasileiro

A jurisprudência brasileira ainda é inscipiente em relação à análise do stalking horse como estratégia recuperacional. Primeiramente, ainda não constam, do Superior Tribunal de Justiça, decisões que tratem de stalking horse. Isto, por si, já é um indicativo do estado ainda inicial da adoção dessa estratégia no âmbito recuperacional, que ainda não passou pelo crivo da corte superior.

De outro lado, já há decisões proferidas pelos tribunais estaduais sobre o assunto. Mesmo antes da reforma legislativa introduzida pela Lei nº 14.112/2020, já se colhia decisões sobre a matéria. De forma pioneira, têm-se os casos do “Grupo OAS”, que foi julgado em 2015 pelo TJSP, e do “Grupo Abengoa”, julgado em 2017, pelo TJ-RJ. Em ambos, decidiu-se pela legalidade da utilização da estratégia do stalking horse e de mecanismos afins, com reconhecimento expresso da validade das cláusulas de right to top e break up fee.

Posteriormente à reforma da Lei de Recuperação Judicial e Falências, a discussão sobre essa estratégia se avolumou, existindo atualmente decisões favoráveis à essa estratégia dos tribunais TJ-SP [9], TJ-MG [10] e TJ-RJ [11]. Dessas decisões é possível extrair um entendimento comum que autoriza a utilização do stalking horse no âmbito recuperacional. Contudo, as decisões trouxeram à tona discussões relevantes para a validade dessa estratégia. Em especial, existe uma preocupação com a previsão do stalking horse como meio de recuperação no plano de recuperação e a sua aprovação pela assembleia de credores. Além disso, os tribunais têm se preocupado com o equilíbrio das prestações estabelecidas pelas partes. Ou seja, ainda que se trate de estratégia recuperacional legítima, há contornos a serem observados no âmbito do seu uso para que o stalking horse não seja invalidado.

Por outro lado, decisões recentes proferidas pelo TJ-SP apontam para o sentido contrário. Em uma delas, o tribunal determinou a revogação um leilão realizado com base na estratégia do stalking horse. Segundo o entendimento da 2ª Câmara Reservada de Direito Empresarial do TJ-SP [12], no caso em questão não foi demonstrado que tal estratégia ser mais benéfica para a devedora, existindo outra modalidade de alienação de ativos mais eficiente. Em outra decisão, dessa vez proferida pela 1ª Câmara Reservada de Direito Empresarial do TJ-SP [13], a utilização do stalking horse foi negada em razão da falta de previsão no plano de recuperação judicial apresentado pela recuperanda.

Verifica-se, portanto, que os principais tribunais brasileiros têm reconhecido a validade do stalking horse como estratégia recuperacional, preocupando-se ainda com a legalidade da medida no caso concreto. O que se extrai dos julgados analisados, em resumo, é que a estratégia, em si, não deve ser considerada inválida ou abusiva. Por outro lado, deve-se fazer uma análise casuística para verificar se a sua utilização observa os princípios recuperacionais e os preceitos legais.

Stalking horse como instrumento alinhado com a nova roupagem da Lei de Falências

Diante do panorama atual, vê-se que o stalking-horse é uma estratégia importada do direito estrangeiro que ainda está em evolução no direito brasileiro, mas que possui um grande potencial.

É perceptível que se trata de uma estratégia recuperacional eficiente na venda de ativos de sociedade em recuperação, pois garante que um valor mínimo de venda seja alcançado. Certamente a estratégia tende a ficar cada vez mais em voga, em especial depois da recente reforma da Lei de Recuperação Judicial e Falências promovidas pela Lei federal nº 14.112/2020, que tem como um dos pilares uma flexibilização dos meios destinados à recuperação da empresa.

Não podem deixar de ser observadas, contudo, os contornos da validade da estratégia, a fim de garantir a sua legalidade. Dentre as precupações, é fundamental atentar para a necessidade de previsão expressa desse expediente no plano de recuperação judicial, aprovação pela assembleia de credores e o equilíbrio das contraprestações. Além disso, também é importante que a recuperanda e o stalking-horse bidder demonstrem que essa estratégia é benéfica para a recuperação e preservação da empresa.

 

[1] https://istoedinheiro.com.br/brasil-registra-22-mil-pedidos-de-recuperacao-judicial-em-2024-o-maior-numero-da-serie-historica-aponta-serasa-experian/

2 AYOUB, Luiz Roberto; FERREIRA, Beatriz Villa Leão. Venda de Ativos, Stalking horse e Soerguimento das Empresas em Dificuldade. R. EMERJ, Rio de Janeiro, v. 24, n. 2, p. 26-40, Mai.-Ago. 2022, p. 35.

[3] Segundo Zachary T. Frimet “The term ‘stalking horse’ refers to a tactic used in hunting whereby a Hunter conceals himself an image of a horse in order to get closer to his target. Analogously, the debtor in a sale uses the stalking horse bidder to stimulate the bidding process and draw other bidders into the sale”. (FRIMET, Zachary R. Reward the stalking horse or preserve the estate: determining the appropriate standard of review for awarding break-up fees in § 363 sales. Fordham Journal of Corporate & Financial Law, [S. 1], v. 20. P. 461-496 (2014-2015).

[4] Como destacam PAULA, Rogeston Inocêncio de; COSTA, Maria Luísa. Recuperação judicial e a estratégia do ‘Stalking Horse’: Protegendo interesses e maximizando ativos. Migalhas de Peso, 4 de março de 2024. Disponível em: https://www.migalhas.com.br/depeso/402693/recuperacao-judicial-e-a-estrategia-do-stalking-horse. Acesso em 19 de abril de 2024. Nesse caso, a break-up fee cobre eventuais despesas havidas para a execução contratual do stalking-horse, tais como custos com due diligence, honorários advocatícios, etc.

[5] Sobre o break-up fee veja: https://www.conjur.com.br/2023-abr-22/opiniao-clausula-break-up-fee-alocacao-riscos/

[6] SACRAMONE, Marcelo B. Comentários à lei de recuperação de empresas e falência. Editora Saraiva, 2023, p. 194-195.

[7] AYOUB, Luiz Roberto; FERREIRA, Beatriz Villa Leão. Venda de Ativos, Stalking horse e Soerguimento das Empresas em Dificuldade. R. EMERJ, Rio de Janeiro, v. 24, n. 2, p. 26-40, Mai.-Ago. 2022, p. 35.

[8] SCALZILLI, João Pedro; SPINELLI, Luis Felipe; TELLECHEA, Rodrigo. Comentários aos artigos 60 a 63. In: Comentários à Lei de Recuperação de Empresas. Paulo Fernando Campos Salles de Toledo (coord.). São Paulo: Thomson Reuters Brasil, 2021 – e-book.

[9] BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo. AC nº 1037522-74.2019.8.26.010, Maurício Pessoa. 2ª Câmara Reservada de Direito Empresarial, 20 de janeiro de 2024.

[10] BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado de Minas Gerais. AI nº 1.0000.21.152037-4/0000. Rel. Moacyr Lobato. 21ª Câmara Cível Especializada, 15 de março de 2023.

[11] BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro. AI nº 0032219-95.2022.8.19.0000. Rel. Rogério de Oliveira Souza, 3ª Câmara de Direito Público, 21 de junho de 2023; e BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro. AI nº 0031275-93.2022.8.19.0000. Rel. Rogério de Oliveira

12 BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo. Agravo Interno Cível 2262907-56.2024.8.26.0000; Relator (a): Ricardo Negrão; Órgão Julgador: 2ª Câmara Reservada de Direito Empresarial; Foro Central Cível – 1ª Vara de Falências e Recuperações Judiciais; Data do Julgamento: 04/12/2024; Data de Registro: 04/12/2024

[13] BRASIL. Tribunal de Justiça do Estado de São Paulo. Agravo de Instrumento 2320898-87.2024.8.26.0000; Relator (a): Carlos Alberto de Salles; Órgão Julgador: 1ª Câmara Reservada de Direito Empresarial; Foro de Diadema – 4ª Vara Cível; Data do Julgamento: 12/02/2025; Data de Registro: 12/02/2025.

 

Fonte: Conjur.